Financieel- economische crisis

Derivaten: een tikkende tijdbom

Onder financiële derivaten worden beleggingsinstrumenten verstaan die gerelateerd zijn aan een onderliggende waarde. Hierbij kan gedacht worden aan olie, goud, aandelen of valuta's, maar ook aan het afdekken van faillissementsrisico's via zogenaamde credit default swaps. Derivaten dienen dan ook vaak als een verzekering waarvan de waarde continu verandert.

De ingenomen positie in een derivaat is gedekt als de omvang ervan gelijk is aan een directe positie die ingenomen is in de onderliggende waarde zoals graan of suiker. Indien deze onderliggende waarde niet in bezit is maar wel verzekerd wordt, is sprake van pure speculatie. Partijen zijn dan naked gegaan. In dit verband wordt vaak gesproken over naked short selling. Dan worden bijvoorbeeld aandelen of staatsobligaties op termijn verkocht die men niet in bezit heeft, maar wel op een later moment moet leveren tegen een koers die nu wordt overeengekomen. Dit vindt vaak plaats via de zogenaamde OTC-handel. OTC staat voor Over The Counter. Het gaat dan om afspraken tussen twee partijen buiten de markt om.

Zuid-Europese staatsobligaties

Naked short selling in Zuid-Europese staatsobligaties leidde enige jaren terug tot een sterke daling van de waarde van die obligaties. Het gevolg hiervan was een stijging van de reële rentevergoeding omdat op dit soort schuldbekentenissen namelijk een vast bedrag aan rente wordt uitgekeerd. Een prijsdaling van de betreffende obligaties leidt dan tot een evenredige rentestijging. De hogere reële rentevergoeding die zo ontstaat, weerspiegelt de hoogte van het risico gedurende de looptijd van de aflossing. Dit risico reflecteert de kans dat het emitterende land geheel of gedeeltelijk in gebreke blijft. Dit verschijnsel wordt aangeduid met de term afstempelen.

Naked short selling heeft tot veel commotie geleid in de eurozone. Dit soort speculatie in staatsobligaties van Zuid-Europese landen had namelijk grote koersdalingen van deze schuldbewijzen tot gevolg. Hierdoor steeg het rendement sterk, waardoor deze landen op nieuw uit te geven staatsobligaties veel meer rente moesten vergoeden.

Veel politici in de eurozone vonden dat er een veel te hoog aflossingsrisico werd ingeprijsd door overmatige speculatie via naked short selling. De financieringskosten voor de perifere landen stegen hierdoor snel naar een onhoudbaar niveau en vormde de aanleiding om Griekenland, Portugal en Ierland via inderhaast opgezette Europese reddingsfondsen te financieren.

Woningbouwcorporaties en renteswaps

In 2012 bleek dat meerdere Nederlandse woningbouwcorporaties grote posities in zogenaamde renteswaps hadden. Deze derivaten dekken toekomstige rentebewegingen af. Dit kan verstandig zijn om calculatiezekerheid te verkrijgen aangaande grote toekomstige investeringsprojecten. Het toekomstige te betalen renteniveau, over een overeengekomen investeringsbedrag, wordt dan via een renteswapverzekering vastgelegd bij bijvoorbeeld een bank. Bij een stijging van het renteniveau betaalt de bank een evenredige vergoeding, terwijl bij een daling van de rente de bank een vergoeding ontvangt.

Veel corporaties waaronder Vestia – de grootste woningbouwcorporatie van Nederland – hadden echter een veel grotere positie afgedekt dan hun voorgenomen investeringsprogramma's. Er was dus op grote schaal door niet professionele partijen gespeculeerd in toekomstige rentebewegingen. Vestia en andere corporaties waren naked short gegaan. De schade die hierdoor sectorbreed ontstond loopt in de miljarden euro's en gaat ten koste van het onderhoud en de nieuwbouw van sociale huurwoningen.

Credit default swaps

Een ander derivaat dat veelvuldig verhandeld wordt is de credit default swap (CDS). Met dit soort derivaten kunnen banken kredietrisico's op hun balans verzekeren bij derden. Hierdoor gaat de wegingsfactor van de verzekerde activa voor de kapitaalratioberekening naar nul. Banken kunnen delen van hun balans via CDS-producten verzekeren, waardoor het kapitaalbeslag – dat gecontroleerd wordt door de toezichthoudende centrale bank – voor de verzekerde delen van de bankbalans op nul gezet mag worden.

Via CDS-verzekeringen en off balance constructies in de vorm van Special Purpose Vehicles (SPV's) kunnen de grote systeembanken derhalve een enorme geldscheppingshefboom aanleggen. Bij sommige banken ging deze hefboom richting 100. De omvang van de balans is dan honderd maal zo groot als het eigen vermogen.

Kredietrisico's werden tot september 2008 op grote schaal verzekerd bij American International Group (AIG). Vandaar dat de Amerikaanse overheid er in het najaar van 2008 als de kippen bij was om voor honderden miljarden dollars borg te staan voor AIG toen het financiële systeem ging schuiven als gevolg van de ondergang van Lehman Brothers. Deze bank was een grote centrale tegenpartij in het financiële systeem. AIG stond garant voor een belangrijk deel van het counter party risico van Lehman Brothers dat uitstond in het banksysteem. Zonder de CDS-verzekering van AIG zou het hele financiële systeem instorten. Dat was politiek onacceptabel. De faillissementsverzekering van AIG moest daarom overeind blijven.

Congress hearings

De leiding van AIG heeft tijdens het parlementaire onderzoek – gedurende zogenaamde congress hearings in de VS – verklaard dat zij geen risico zagen met betrekking tot de CDS-verzekeringen, omdat deze veelal gekoppeld waren aan de huizenmarkt. De prijzen in deze markt konden in hun ogen niet zakken! Dit was ook de reden dat deze posities grotendeels buiten de balans van AIG gehouden werden en er geen kapitaal werd gereserveerd om mogelijke toekomstige claims op te vangen.

Hoe groot is de derivatenberg?

Het gaat om enorme posities die met name in het bancaire systeem hangen. De banken in Wall Street en de Londense City houden verreweg de grootste posities aan. Bruto gaat het hier om soms tienduizenden miljarden dollars per bank. De Amerikaanse bank JP Morgan Chase Manhattan is wat dit betreft kampioen. Haar derivatenportefeuille wordt geschat op circa 70.000 miljard dollar. De derivatenmarkt heeft volgens de Bank of International Settlements in Bazel binnen het bankwezen een omvang van zeshonderdduizend miljard dollar. Schattingen voor de gehele financiële sector, inclusief zogenaamde hedge funds, komen uit op meer dan 1 Quadrillion. Dit is een miljoen miljard dollar! Ter vergelijking: het bruto planetair product bedroeg over 2012 circa 65.000 miljard dollar.

Schaduwbalansen

Op de balans is met betrekking tot derivaten vaak slechts een kleine netto positie terug te vinden. Deze netto positie omvat datgene wat overblijft nadat alle tegengestelde posities van de uitstaande contracten tegen elkaar zijn weggestreept. Banken houden er met deze praktijken een soort schaduwbalans op na via off-balance posities, waarover geen verantwoordelijkheid wordt afgelegd. Er wordt aldus geen enkel counter party risico in overweging genomen. Als een serieuze tegenpartij zijn verplichtingen niet kan nakomen – zoals bij Lehman Brothers en AIG het geval was – stort het geheel als een kaartenhuis in elkaar. Vandaar dat er regelmatig over systeemrisico gesproken wordt.

Wil je reageren op bovenstaand artikel, maak dan gebruik van het contactformulier en je commentaar wordt hieronder geplaatst.