Monetaire Economie

Japanse kredietverlening in een historisch perspectief

De slagkracht die de Japanse economie in de naoorlogse periode ontwikkelde is alom bekend. Dat het beleid met betrekking tot de bancaire kredietverlening hierbij een doorslaggevende rol speelde is helaas in economische analyses onderbelicht gebleven. De economische expansie van Japan, evenals de daarop volgende stagnatie, zijn echter onlosmakelijk verbonden met het gevoerde kredietbeleid. Alvorens het accent te leggen op financieringsapecten, wordt in het vervolg van dit artikel eerst de industriële structuur van Japan belicht.

Het keiretsu-principe

De economische structuur van Japan werd vanaf de 16e eeuw tot het einde van de Tweede Wereldoorlog gedomineerd door grote familieconglomeraten. De bekendste zijn Sumitomo, Mitsui, Yasuda, Toyota en Mitsubishi. De marktmacht van deze entiteiten was grotendeels gebaseerd op lucratieve alleenrechten. Eind jaren ’40 werden deze syndicaten, ook wel aangeduid met de term zaibatsu, door de geallieerden ontmanteld. Vrijwel meteen na deze deconfiguratie ontstonden nieuwe clusters van bedrijven die aangeduid werden met de term keiretsu.

Een keiretsu is een groep van ondernemingen die elkaar onderling beleveren en die in elkaars aandelen­kapitaal participeren. Het verschil met de zaibatsu ligt daarom in het aandeel­houderschap. Dit is niet meer exclusief, maar gedeeld. De onderlinge kruislingse aandelen­participaties zijn relatief gering als men slechts twee ondernemingen van zo’n groep afzonderlijk bekijkt. Echter, wanneer de groep in zijn totaliteit beschouwd wordt, blijkt dat grote delen van de aandelenpakketten in handen zijn van de verschillende groepsleden. De pakketten die zich binnen de groep bevinden verwisselen niet of nauwelijks van eigenaar en bevinden zich dus min of meer in vaste handen.

Nederland kent het begrip groepsmaatschappij ook binnen hiërarchische holdingstructuren. Men spreekt hier te lande van een groep of concern indien een aantal ondernemingen als een economische eenheid organisatorisch met elkaar verbonden is, dat wil zeggen onder gemeenschappelijke leiding optreedt. Er is bijgevolg sprake van een dominerende holding en een of meer afhankelijke rechtspersonen. Naar Nederlands recht spreekt men van groepsmaatschappijen als de topholding middellijk of onmiddellijk een belang in de overige vennootschappen heeft van 20 – 50%. Bij een belang van 50% of meer is sprake van een dochtermaatschappij.

Japanse keiretsu-groepen kennen veelal ook één dominante onderneming. Meestal is dit de gemeenschappelijke huisbank, die ook de kredietverlening binnen de groep verzorgt. Deze vennootschap ontleent haar macht niet aan de omvang van haar afzonderlijke participaties in het aandelenkapitaal van de tot de groep behorende ondernemingen, maar aan informele afspraken en gebruiken. Met andere woorden, ondanks het feit dat binnen keiretsu-groepen de juridische verwevenheid ontbreekt die Nederlandse groepsmaatschappijen kenmerkt, gedragen de leden van een keiretsu-groep zich in hun onderlinge verkeer wel als zodanig. De facto betreft het allianties die in hoge mate horizontaal en verticaal geïntegreerd zijn.

De kredietverlening tot 1985

In de naoorlogse periode tot 1985 was de kredietverlening in Japan sterk gericht op de industriële structuur van het land. Binnen de keiretsu-groepen verliep de bancaire financiering in de eerste plaats via de gemeenschappelijke huisbank. De kredietfocus op de reële economie leidde al snel tot een explosieve duurzame groei van het Japanse BBP. Hierdoor bleef, ondanks de grote financieringsbehoefte van de expanderende industrie, de totale publiek-private schuldquote redelijk constant. Er was dus in hoge mate sprake van kredietsturing richting het voortbrengende bedrijfsleven.

De groeiende geldhoeveelheid werd zo geneutraliseerd door een toenemende productiecapaciteit, zodat goederen- en diensteninflatie beperkt bleef bij een vrijwel volledige werkgelegenheid. Grote exportoverschotten vertaalden zich in een toename van de buitenlandse valutareserves en een gestage groei van het Japanse aandeel in de wereldeconomie. Valutareserves werden enerzijds omgezet in buitenlandse investeringen en anderzijds gerecycled in met name Amerikaans staatspapier. Hierdoor werd de appreciatie van de yen in bedwang gehouden ter bescherming van de Japanse concurrentiepositie. Japan had een succesvolle modus operandi gevonden en leek een niet te stoppen economisch groeiwonder.

De Japans-Amerikaanse relatie

De Japanse centrale bank is verantwoordelijk voor het kredietbeleid van de commerciële banken en fungeert sinds de Tweede Wereldoorlog informeel min of meer als een zusterkantoor van de Amerikaanse Federal Reserve. Rond 1980 was het Japanse industriële model niet meer in het belang van de VS. De rolverdeling waarbij het pacifistische Japan civiele goederen voortbracht en de VS zich kon toeleggen op militaire dominantie werkte voor beide landen goed gedurende een groot deel van de Koude Oorlog. Vanaf 1980 veranderde Japan voor de VS steeds meer in een economisch blok aan het been. De efficiënte Japanse exportmotor, gekoppeld aan binnenlandse toetredingsdrempels met een structureel karakter, werd gaandeweg een bedreiging voor strategische bedrijfstakken in de VS. Bovendien drukten de hoge importoverschotten zwaar op de Amerikaanse betalingsbalans.

Dat de VS, binnen de kaders van de afspraken van Bretton Woods uit 1944, langzaam maar zeker een financieringsprobleem kreeg, bleek op 15 augustus 1971 toen president Richard Nixon de quasi goudstandaard moest loslaten. Extravagante financieringskosten, die met name veroorzaakt werden door de Vietnamoorlog, vormden waarschijnlijk de spreekwoordelijke druppel. Sterke olieprijsstijgingen in de jaren ’70 en ’80, gekoppeld aan overmatige geldschepping, resulteerden vervolgens in de VS in een hoge binnenlandse inflatie.

Het Plaza-akkoord

De Amerikaanse president Ronald Reagan (1981-1989) zag zich in 1981 genoodzaakt de inflatie te bestrijden met zeer hoge rentetarieven. Als gevolg van het nieuwe rentebeleid steeg de Amerikaanse dollar in de periode 1981-1985 met 50% ten opzichte van de Japanse yen en de belangrijkste Europese valuta’s. De concurrentiepositie van de VS kwam met name vis-a-vis Japan en West-Duitsland onder druk te staan. Het Amerikaans Federal Reserve systeem, onder leiding van Paul Volcker, had weliswaar de stagflatiecrisis uit de jaren ’70 via rentestijgingen onder controle gebracht, maar kreeg een overgewaardeerde dollar als beloning. Hierdoor kwam de Amerikaanse exportindustrie in problemen. Dit bracht een breed gedragen binnenlandse lobby op de been die protectionistische maatregelen eisten.

Uiteindelijk resulteerde deze druk — via gecoördineerde interventies van centrale banken in de valutamarkten — in een devaluatie van de dollar. De afwaardering van de dollar werd op 22 september 1985 overeengekomen in het Plaza hotel te New York. Het zogenaamde Plaza-akkoord werd gesloten tussen de VS, Japan, West-Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk.

Japanse kredietverlening vanaf 1985

In de twee jaar na het Plaza-akkoord verdubbelde de waarde van de Japanse yen. De Japanse industrie kwam nu op haar beurt in moeilijkheden, wat resulteerde in een diepe recessie. De industriële vraag naar krediet droogde op en de centrale bank van Japan greep naar een opportunistisch maar op termijn zeer gevaarlijk paardenmiddel. Het succesvolle naoorlogse kredietsturingsbeleid, dat sinds 1982 al mild gedereguleerd was, werd namelijk volledig losgelaten ten faveure van ongeremde kredietverlening ter stimulering van de binnenlandse economie.

Rentetarieven werden drastisch verlaagd en het bankwezen ging ongericht krediet verstrekken ten behoeve van speculatie in onroerend goed en de aankoop van aandelen. Projectontwikkelaars beleefden gouden tijden en werden zelfs actief door banken benaderd met specifieke projectvoorstellen die vrijwel 100% gefinancierd werden. Japanse bankemployees stonden zwaar onder druk om periodiek grote kredietbedragen in de markt te zetten. Bancaire kredietverlening was een doel op zich geworden en de publiek-private schuldquote schoot omhoog.

Deze speculatieve monetaire expansiedrift leidde onherroepelijk tot improductieve luchtbellen in bestaande activa. Bouwgrond ten behoeve van commercieel onroerend goed steeg tussen 1985 en 1991 gemiddeld met meer dan 300% in prijs. Op sommige plaatsen in Tokio stegen de kosten voor bouwgrond in 1989 zelfs tot USD 250.000 per vierkante meter. Tegelijkertijd ging de hoofdgraadmeter van de Japanse beurs — de Nikkei-225 — tussen 1984 en 1990 vier keer over de kop.

De luchtbel wordt doorgeprikt

Begin jaren ’90 barstte de luchtbel. Onroerend goed daalde scherp in prijs en de aandelenmarkt implodeerde tussen december 1989 en augustus 1992 met 65%. Gedurende de volgende 10 jaar koerste de aandelenmarkt nog eens 45% naar beneden. Onderpanden kwamen onder water te staan en een groot deel van de verstrekte leningen werd oninbaar. Het Japanse bankwezen was plotsklaps insolvabel en feitelijk technisch failliet.

Een permanent liquiditeits­infuus van de centrale bank, geflankeerd door schuld­gedreven overheidsuitgaven, werd verkozen boven een zuiverende faillissements­schoonmaak gevolgd door een herkapitalisatie van het bankwezen. De keuze voor het liquiditeitsinfuus had een chronische alles verlammende financieel-economisch malaise tot gevolg, die zich in de tijd via een toename van de schuldquotes steeds hardnekkiger consolideerde. De Japanse autoriteiten gaven hieraan begin jaren ’90 de voorkeur boven de angstaanjagende optie van een schone lei, die gepaard gaat met forse afschrijvingen als gevolg van een direct intredende faillissementsgolf.

Inmiddels zit Japan al meer dan twee decennia gevangen in een deflatoire recessie die bestreden wordt met een politiek van pappen en nathouden. Excessief monetair verruimingsbeleid van de centrale bank wordt geflankeerd door enorme begrotingstekorten van de overheid ter stimulering van de economie. Dit Keynesiaanse beleid levert enkel nóg meer schulden op, maar is niet in staat de economische stagnatie met haar cyclische deflatieperioden te doorbreken.

Complete publiek-private schuldverzadiging zorgt ervoor dat de Japanse autoriteiten, via fiscale en monetaire stimuleringsprogramma’s, enkel slechts kortstondig een solvabiliteitsillusie kunnen fingeren met hoop op een alles verlossende economische groeitrend. Zodra de centrale bank de liquiditeitspomp stilzet, en de overheid haar fiscale stimuleringsprogramma afbouwt, komt de deflatie versterkt terug en wordt de economie via een schuldgedreven deflatiedepressie vernietigd. In Japan spreekt men inmiddels over het derde decennium dat verloren gaat.

Conclusie

Het Japanse voorbeeld toont aan dat een overmaat aan improductieve kredietverlening leidt tot vraaguitval vanwege een onomkeerbare deflatiore schuldverzadiging. Improductieve schulden genereren geen toekomstige kasstroom en leveren daarmee geen blijvende bijdrage aan het BBP. Hierdoor blijft het verdienvermogen van de economie achter bij de rente- en aflossingsverplichtingen die opgebouwd worden. Westerse economieën, China en grote delen van Zuid-Amerika volgen met specifieke faseverschillen het Japan-scenario. Vertwijfeld worden dezelfde monetaire remedies omarmd die Japan van de regen in de drup hebben doen belanden. Japan laat zien dat dit medicijn geen duurzame oplossing biedt. Uiteindelijk zal blijken dat een moderne debt jubilee in combinatie met een monetaire reset onvermijdelijk is.

Wil je reageren op bovenstaand artikel, maak dan gebruik van het contactformulier en je commentaar wordt hieronder geplaatst.