Geopolitiek
Chinese economie
Een artikel schrijven over de Chinese economie is lastig vanwege het ontbreken van betrouwbare statistieken. In dit essay wordt beschikbaar cijfermateriaal daarom gekoppeld aan een meer holistische benadering, waarbij de recente monetair economische ontwikkelingsweg van China in een mondiaal referentiekader geplaatst wordt. China heeft een indrukwekkende cultuurhistorie, maar ter wille van een werkbare afbakening begint dit artikel in 1972.
Het bezoek van president Nixon aan China
Op 21 februari 1972 bracht de toenmalige Amerikaanse president Richard Nixon, samen met zijn Nationaal Veiligheidsadviseur Henry Kissinger, een bezoek aan China en haar leider Mao Zedong. Dit bezoek duurde een week en vond plaats na een periode van twee decennia die bilateraal gekenmerkt werden door onderkoelde diplomatieke relaties. Na afloop typeerde Nixon zijn bezoek als "the week that changed the world". Het duurde vervolgens tot 1979 voordat – onder president Jimmy Carter – de Chinees-Amerikaanse diplomatieke relaties volledig werden genormaliseerd.
Het Chinese groeiwonder
Vanaf begin jaren '80 begon China zich vervolgens gestaag te ontwikkelen. Dat hier langzaam maar zeker een enorme olietanker op gang kwam, mag geen verrassing zijn als bedacht wordt dat China 20% van de wereldbevolking herbergt. Begin jaren '90 begon de Chinese economie dan ook serieus massa te krijgen, wat in 1999 resulteerde in de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie.
Ter illustratie: in 1990 was het totale Bruto Binnenlands Product (BBP) van China nog niet de helft van dat van Nederland, terwijl de Chinese economie begin 2006 die van Frankrijk en Groot-Brittannië voorbij ging om een kleine twee jaar later de Duitse economie te passeren. In 2010 volgde Japan, en volgens sommige is het slechts een kwestie van tijd voordat de VS van de eerste plaats in de wereldhiërarchie verdrongen wordt. De groeicijfers van China zijn tot op heden dan ook ronduit spectaculair te noemen.
Waar komt de Chinese groei vandaan?
Het Chinese succes is nauw verbonden met het Chinese probleem. De investeringen bedragen namelijk al meer dan 20 jaar een kleine 50% van het BBP. Het is normaal voor emerging markets om een relatief hoge investeringsquote te hebben, maar dan gaat het hoogstens om 35-40% van het BBP gedurende enkele jaren. De Chinese investeringsimpuls is qua omvang en duur dan ook ongekend.
Op dit moment is de Chinese voorraad aan kapitaalinvesteringen, per hoofd van de bevolking, véél hoger dan die van Rusland of Brazilië ondanks dat deze landen een hoger levenspeil hebben en een hogere productiviteit kennen. De vuistregel luidt dat het optimale investeringsniveau per capita voor een land direct samenhangt met het ontwikkelingsniveau van haar human resources.
De langjarige spectaculaire groei van de Chinese economie is dus grotendeels gekocht met een centraal aangestuurde investeringsagenda die veel te ver is doorgeschoten, met als gevolg kapitaalvernietiging in de vorm van malinvestments. De Chinese investeringshausse heeft namelijk in veel bedrijfstakken overcapaciteit veroorzaakt en heeft bovendien onrendabele overheidsinvesteringen uitgelokt. Het investeringsgedreven Chinese groeimodel loopt daarom op zijn laatste benen. De marginale bijdrage van nieuwe investeringen aan de economische groei vermindert inmiddels aanzienlijk, zodat een belangrijk deel van deze investeringen onrendabel is en niet terugverdiend kan worden.
Herbalancering: een economische tour de force
De consumptie als percentage van het Chinese BBP is daarentegen met 35% ongekend laag. Op mondiale schaal bedraagt dit percentage meer dan 60%. Landen met een groot exportoverschot – zoals Nederland – kennen een lager percentage, maar de VS zit bijvoorbeeld rond de 70%.
De voormalige Aziatische groeitijgers waaronder Indonesië, Maleisië en Thailand hebben eind jaren '90 – tijdens de Aziatische financiële crisis – laten zien hoe moeilijk het is om over te schakelen naar een lager investeringsniveau ten gunste van een hogere binnenlandse consumptie. Deze landen financierden hun investeringsgedreven BBP-groei van 10% per jaar voornamelijk met buitenlands kapitaal. Toen deze financieringsstroom – vanwege een veranderde risicoperceptie bij de kapitaalverschaffers – plotseling opdroogde, stortte de lokale valuta's in waardoor de dollar-gedenomineerde schuld onhoudbaar werd en het IMF te hulp moest schieten.
China combineert een hoge binnenlandse spaarquote met grote deviezenreserves en is daarom niet afhankelijk van buitenlandse financiering. Wat dit betreft is het land vergelijkbaar met Japan, waar een binnenlandse schuldencrisis nu al meer dan 20 jaar verantwoordelijk is voor een hardnekkige economische stagnatie. De demografische ontwikkeling in China is een andere tikkende tijdbom onder het huidige ontwikkelingspad en draagt het risico in zich dat de Chinese bevolking oud is voordat het land rijk kan worden.
Herbalancering van de Chinese economie richting een hoger consumptieaandeel in het BBP is uiteindelijk noodzakelijk, omdat het binnenlandse schuldniveau anders volkomen uit de hand loopt. Investeringen worden namelijk grotendeels met schulden gefinancierd, terwijl consumptie bijna geheel betaald wordt uit beschikbare inkomenscomponenten en spaarmiddelen. De hier genoemde noodzakelijke transitiefase is uiterst lastig en gaat gepaard met een sterke afkoeling van de economie. Het valt dan ook zeer te betwijfelen of de Chinese economie de komende decennia in staat is de VS van de troon te stoten. Ultimo 2012 was het Amerikaanse BBP met een omvang van 16.000 miljard dollar nog altijd grofweg twee keer zo groot als dat van China.
De schuldendynamiek
The Mc Kinsey Global Institute schat de totale publieke schulden in China – inclusief de lagere overheden – per eind 2012 op 190% van het Chinese BBP. De private schulden worden door het ratingsbureau Fitch geschat op meer dan 200% van het Chinese BBP, zodat de totale publiek-private schuldquote rond de 400% van het BBP uitkomt. De private schuldenlast, die voornamelijk op de schouders van het bedrijfsleven rust, is de laatste 10 jaar verachtvoudigd en veroorzaakt in 2013 een rentelast van 1.000 miljard dollar.
De totale kredietverlening in China steeg – als beleidsreactie op de mondiale financiële crisis van september 2008 – in 4 jaar tijd van 9.000 naar 23.000 miljard dollar. Deze toename is gelijk aan de omvang van de gehele Amerikaanse bancaire sector en licht een tip van de sluier op als het gaat om de stabiliteit van het Chinese banksysteem. Temeer daar het Chinese bankwezen een uitgebreid schaduwsysteem kent waarbinnen de verplichte kapitaalratio's niet gelden. Amerikaanse bankbalansen bewegen sinds de ondergang van de zakenbank Lehman Brothers juist richting een hogere solvabiliteit. Bovendien heeft de belangrijke loan-to-deposit rate momenteel in de VS met 70% het hoogste niveau in 30 jaar bereikt.
Ondanks alle mooie verhalen over het Chinese groeiwonder, heeft ook dit land de schuldenberg véél sneller zien toenemen dan de groei van de economie. De snel stijgende publiek-private schuldquote van China is thans waarschijnlijk hoger dan die van de VS en nadert die van Europa.
Het Chinese monetaire beleid
De noodzakelijke herbalancering ten gunste van de particuliere consumptie kan alleen als het inkomen van de Chinese bevolking langdurig sneller groeit dan de Chinese economie. Dat is tot op heden bij lange na niet het geval. De zwakke koopkrachtpositie van de Chinese consument is een rechtstreeks gevolg van de onderwaardering van de yuan. Dit is één van de redenen dat de Chinese overheid sinds enige jaren de yuan langzaam in waarde laat stijgen tegenover de dollar.
De monetaire autoriteiten in China devalueerde de yuan tussen 1980 en 1994 verschillende malen van 1,5 yuan tot 8,62 yuan/dollar. Hiermee verwierf China een concurrentievoordeel, omdat de dollar dientengevolge sterk was overgewaardeerd tegenover de yuan. Tussen 1997 en 2005 werd de yuan iets gerevalueerd en kwam de wisselkoers uit op 8,27 yuan/dollar. Sindsdien heeft China de yuan gecontroleerd in waarde laten stijgen, zodat de actuele omwisselverhouding 6,1 yuan/dollar is. Bij deze koers is de yuan, naar internationale koopkrachtmaatstaven, nog altijd 25% te laag gewaardeerd.
De kunstmatig gecontroleerde wisselkoers tussen de yuan en de dollar wordt afgedwongen door de People's Bank of China (PBoC). De PBoC heeft als centrale bank een monopolie over al het internationale geldverkeer. Chinese bedrijven mogen geen dollars aanhouden en in het buitenland circuleren geen yuan. Grensoverschrijdende handel wordt in buitenlandse valuta afgehandeld, waarbij het voornamelijk om dollartransacties gaat.
Alle buitenlandse geldtransfers lopen bijgevolg via the PBoC. Zodra een buitenlandse (handels)partner een bedrag in dollars overmaakt, wordt het equivalent in yuan tegen de door de overheid bepaalde wisselkoers overgemaakt naar de bankrekening van de Chinese tegenpartij. Bij importen gebeurt het tegenovergestelde. Zo vertaalt het aanhoudende Chinese exportoverschot zich in een centraal gecontroleerde deviezenreserve die inmiddels 3.700 miljard dollarequivalent bedraagt.
Dit monetaire beleid gaat ten koste van de koopkracht van de Chinese burger en is contraproductief vanaf het moment dat de rentabiliteit van nieuwe investeringen onder druk staat. Op dat moment wordt ondersteuning van de binnenlandse koopkracht via een waardestijging van de munt steeds belangrijker. De koninklijke weg voor een herwaardering van de yuan is het geleidelijk opheffen van de bestaande valutarestricties. Op die manier eist de Chinese munt op het wereldtoneel tevens een plek op als alternatieve reservemunt. Inmiddels heeft China onder andere bilaterale afspraken gemaakt met Rusland en Japan om bij de onderlinge handel de dollar buiten spel te zetten.
Het spel der mastodonten: de Chinees-Amerikaanse monetaire relatie
Het nieuwe monetaire beleid van de Chinese autoriteiten zet de positie van de dollar als reservevaluta verder onder druk. Geleidelijk is het marktaandeel van de dollar als reservemunt de afgelopen 10 jaar gezakt van 70 naar 60% van de mondiale valutareserves. De opkomst van de euro als alternatieve reservevaluta is hier ook debet aan.
De bilaterale handelsstromen tussen de VS en China zijn vandaag de dag zo groot dat beide landen in hoge mate van elkaar afhankelijk zijn geworden. Probleem is de asymmetrie van deze handelsrelatie. De VS heeft namelijk op jaarbasis een handelstekort van 360 miljard dollar met China. Dit tekort vindt zijn oorsprong in de besproken onderwaardering van de Chinese munt. Door het overaanbod van dollars in combinatie met het starre wisselkoersbeleid van de Chinese autoriteiten wordt de PBoC gedwongen, via het opkopen van deze dollars, steeds meer binnenlandse valuta in omloop te brengen. De facto exporteert de VS aldus Amerikaanse inflatie naar de Chinese economie.
De Amerikaanse centrale bank – The Federal Reserve – is voorstander van een omvangrijke revaluatie van de yuan. Hierdoor kan het exporttekort met China afnemen, terwijl importinflatie vervolgens het Amerikaanse schuldenprobleem verzacht. Het nominale BBP infleert dan zodat de schuldquote als % van het BBP afneemt.
De overtollige dollars werden tot voor kort door de PBoC gerecycled in Amerikaanse staatsobligaties. Onlangs maakte de Chinese autoriteiten bekend dat China de netto positie in Amerikaanse staatsobligaties niet verder vergroot. Dit is één van de redenen dat de Federal Reserve niet kan stoppen met haar geldverruimingsbeleid in de vorm van quantitative easing. Deze situatie zal uiteindelijk ook leiden tot een versnelde revaluatie van de yuan vis-á-vis de dollar, omdat China middels de genoemde recycling van dollars en het planmatige wisselkoersbeleid indirect haar eigen export naar de VS subsidieert.
Conclusie
De VS en China zijn beide aan het eind gekomen van een monetaire status quo. De Chinese economie staat voor de moeilijke opgave om een transitie richting meer binnenlandse consumptie te bewerkstelligen, omdat het investeringsgedreven groeimodel op zijn laatste benen loopt. Hiervoor is een serieuze revaluatie van de yuan het geëigende middel.
De Amerikaanse economie moet juist af van haar eenzijdige afhankelijkheid van de binnenlandse consumptie. Via investeringen gevolgd door een aantrekken van de export kan dit doel bereikt worden. Devaluatie van de dollar is hierbij een steun in de rug. De VS heeft uiteindelijk het meest te verliezen, omdat de lucratieve reservestatus van de dollar het eindspel nadert.
Aanbevolen literatuur: IMF Working Paper WP/12/277
Wil je reageren op bovenstaand artikel, maak dan gebruik van het contactformulier en je commentaar wordt hieronder geplaatst.
