Monetaire Economie

Quantitative Easing (QE) een monumentaal monetair experiment

Sinds de val van Lehman Brothers, in september 2008, is de wereld getuige van een monetair experiment dat – buiten Japan – in deze omvang geen historisch precedent kent. Eufemistisch klinkende aanduidingen als Quantitative Easing (QE) of Credit Easing (CE) en Zero Interest Rate Policy (ZIRP) komen bij de gemiddelde toehoorder weliswaar amper door de vervelingsdrempel heen, maar verhullen wel maatregelen die een gevaarlijke monetaire impasse etaleren.

Kwantitatieve verruiming

‘QE’ staat voor grensverleggende liquiditeitsprogramma’s van centrale banken. Institutionele beleggers en banken ruilen via dit aankoopprogramma waardepapieren om voor cashmiddelen. Daar centrale banken de benodigde liquiditeit voor deze aankopen creëren via hun geldscheppingsprivilege, neemt de totaal beschikbare geldhoeveelheid toe. Vandaar dat dit monetaire instrument vrij vertaald luistert naar de naam ‘geldverruiming’.

Bij de start van dit programma kochten de monetaire autoriteiten van de VS, Japan en het VK vooral waardepapieren op in de secundary market met een looptijd tot 1 jaar. Hierdoor daalde de korte rente en bleef het renterisico voor de centrale banken beperkt. De opgekochte financiële titels worden door de emittent immers binnen afzienbare tijd afgelost, zodat ze weer snel van de balans van de centrale bank verdwijnen. Probleem is echter dat de extra liquiditeit die in de markt gezet is, dan ook weer verdwijnt.

Operatie Twist

De monetaire autoriteiten merkten al snel dat QE amper effectief was indien men slechts kortlopende schuldbekentenissen opkocht. Vandaar dat men in de VS over­ging tot Operatie Twist, waarbij per saldo korte-termijntitels omgewisseld werden voor schuldpapieren met een looptijd tot 30 jaar. Extra aankopen waren daarnaast gericht op schuldbekentenissen met een lange looptijd.

Hiermee introduceerde de Federal Reserve (FED) twijfelachtige renterisico’s op haar balans. Deze risico’s kunnen de FED in extremis dwingen om de opgekochte finan­ciële titels aan te houden tot de aflossingsdatum. Naast Quantitative Easing die parallel loopt met de balansexpansie van de centrale bank, is bijgevolg ook sprake van Quality Easing van individuele balansposten.

Wat is het doel van QE?

Aangezien de huidige schuldniveaus van de ontwikkelde landen als percentage van de onderliggende economieën nog nooit zo hoog zijn geweest, proberen de mone­taire autoriteiten de kosten van schulden te minimaliseren. Hiertoe wordt de herfinan­cieringsrente door centrale banken vrijwel op nul procent gezet. Daarnaast wordt de lange marktrente omlaag gemanipuleerd door kunstmatig de maandelijkse vraag naar obligaties op te drijven.

In de VS heeft het QE-programma inmiddels een totale omvang van $ 2.000 miljard bereikt en groeit nog steeds met $ 85 miljard per maand. Niet toevallig komt dit bedrag overeen met het maandelijkse begrotingstekort van de federale overheid.

Wat zijn de neveneffecten?

De nieuwe liquiditeit gaat op zoek naar rendement, waardoor de QE-programma’s leiden tot verdringingseffecten op de financiële markten van obligaties en aande­len. Hierdoor stijgen obligaties en aandelen in prijs, met als gevolg een daling van de renteniveaus en het dividendrendement.

Probleem is dat de kapitaalbasis van de banken door dit monetaire beleid niet ver­betert. De leencapaciteit van een bank wordt bepaald door de nettovermogensposi­tie, die uitgedrukt wordt in kapitaalratio’s. Deze ratio’s zijn op een ongekend laag niveau beland en moeten conform de Basel-akkoorden ook nog eens opgehoogd worden. De bancaire crisis laat nu onverbiddelijk zien dat een finaal solvabiliteits­probleem niet met liquiditeit is op te lossen.

Vanwege het feit dat de banken een groot deel van hun liquiditeit als direct beschik­baar geld aanhouden bij de centrale banken, is het risico op een zichzelf versterken­de liquiditeitscrunch en dito prijsdaling van waardepapieren wel sterk gereduceerd. Bij plotselinge fluctuaties op de financiële markten zijn immers voldoende geldmidde­len voorhanden om op korte termijn positieverplichtingen over en weer na te komen.

Productmarkten profiteren niet van QE

Daar de nieuwgeschapen liquiditeit nagenoeg geen positief solvabiliteitseffect ople­vert, blijft de kredietverlening haperen. Consumptie en investeringen blijven hierdoor op een recessieniveau hangen, zodat de liquiditeit van de centrale banken de pro­ductmarkten niet bereikt. QE-programma’s hebben geen stimulerend effect op de fysieke economie, noch op het algehele schuldniveau als percentage van het BBP. In Europa en Japan is dit niveau sinds 2008 alleen maar verder toegenomen.

De economieën van de ontwikkelde landen hebben inmiddels een zodanig hoog schuldniveau bereikt, dat de deleverage-krachten die schulden laten verdwijnen sterker worden dan monetair beleid dat via ZIRP geld als schuld in omloop poogt te brengen. Het inflationary debt-based monetary system wordt dan deflationary.

Wat voorheen een conjunctureel probleem was, blijkt dan structureel te zijn. De eco­nomische groei slaat om in een krimp en de economie is niet meer in staat om de beno­digde ontsnappingssnelheid te bereiken via productieve investeringen, zodat ze nominaal sneller groeit dan het absolute schuldniveau.

Een monetair fait accompli

Onorthodox monetair beleid, in de vorm van liquiditeitsinjecties in het banksysteem, en een herfinancieringsrente die naar nul tendeert, kan het tij niet meer keren. Bo­vendien is het rentemechanisme als micro-economisch allocatief sturingsinstrument door dit beleid om zeep geholpen. Ook kunnen de monetaire autoriteiten via quantitative tightening niet meer op hun schreden terugkeren zonder de obligatie- en aandelenmarkt te imploderen. En passant vernietigen de centrale banken dan tevens hun eigen balans.

Ben Bernanke kan filosoferen over een mogelijke beleidswijziging tot hij een ons weegt, maar dit monetaire beleid is en blijft een subtiele variant op de song Hotel California van de Amerikaanse popgroep The Eagles: “You can check in any time you like Mr Bernanke, but you can never leave”.

[Dit artikel van de hand van de auteur van deze website is eerder verschenen op de website Biflatie.]

Wil je reageren op bovenstaand artikel, maak dan gebruik van het contactformulier en je commentaar wordt hieronder geplaatst.

Reacties:

Qe check out any time

Wederom een goed stuk, het wordt steeds duidelijker dat we aan het einde van de doodlopende weg komen. We zullen moeten omdraaien en ons door de puinhoop...